À l'ombre de l'argent chaud : taux d'intérêt élevés, livre turque forte et vulnérabilités accumulées de l'économie turque

Les économies croissent parfois grâce aux chiffres, et parfois seuls les chiffres croissent. La différence est d'une importance vitale pour l'avenir économique d'un pays. Car une augmentation durable de la prospérité dépend de l'expansion de la capacité de production, de la hausse de la productivité, de l'accélération de la transformation technologique, du renforcement des investissements et de l'amélioration de la compétitivité internationale de l'économie. En revanche, les politiques monétaires et de change appliquées à certaines périodes peuvent créer une amélioration à court terme des indicateurs économiques fondamentaux tout en affaiblissant, au fil du temps, les dynamiques de production et de compétitivité de l'économie.

La politique économique basée sur des taux d'intérêt élevés et une livre turque forte, suivie par la Turquie ces derniers temps, est un processus qui doit être évalué avec attention sous cet angle. Le maintien de taux d'intérêt élevés pour lutter contre l'inflation, le fait que la hausse du taux de change soit restée nettement inférieure au taux d'inflation et l'autorisation d'une appréciation réelle de la livre turque ont produit des résultats positifs sur les indicateurs financiers dans une première phase. Une certaine amélioration a été obtenue dans les anticipations d'inflation, les réserves de change se sont renforcées, les entrées de portefeuille vers le pays ont augmenté et une apparence plus stable est apparue sur les marchés financiers par rapport à la période précédente.

Cependant, le succès des politiques économiques ne peut être mesuré uniquement en regardant les taux d'intérêt, le taux de change, les réserves ou les indicateurs des marchés financiers d'aujourd'hui. La question principale est de savoir sur quels fondements économiques repose la stabilité obtenue. Si une partie importante de l'augmentation des réserves repose sur des entrées de capitaux à court terme attirées par des taux d'intérêt élevés, si l'appréciation réelle de la livre turque encourage les importations tout en érodant la compétitivité des exportateurs, et si les coûts de financement élevés pèsent sur la production et les investissements, alors certains indicateurs qui semblent positifs aujourd'hui pourraient être les signes avant-coureurs des vulnérabilités de demain.

C'est pourquoi la question fondamentale à poser est la suivante : sous l'apparence de stabilité financière obtenue aujourd'hui, quels risques s'accumulent pour l'avenir de l'économie turque ?

La réponse à cette question ne doit pas être recherchée uniquement dans les politiques de taux d'intérêt et de change, mais dans la nature des entrées d'argent chaud, la balance commerciale, la compétitivité de l'industrie, les tendances d'investissement, les conditions de financement des entreprises et la capacité de production de l'économie. Car une stabilité économique durable est possible non pas en attirant des capitaux dans le pays avec des taux d'intérêt élevés, mais en construisant une structure économique capable d'augmenter la production, l'investissement, la productivité et la valeur ajoutée.

ÊTRE UN PARADIS DU CARRY TRADE : « Ce qui n'appartient pas à ton pays n'est pas à toi ! »

Il est frappant de constater qu'une partie importante des capitaux étrangers dirigés vers la Turquie au cours des deux dernières années est constituée de capitaux financiers à court terme visant à profiter de l'avantage des taux d'intérêt élevés, plutôt que d'investissements directs. Ce mécanisme, appelé « carry trade » dans la littérature financière internationale, repose sur le gain réalisé grâce à l'écart de taux d'intérêt et de change entre les pays.

Le système est assez simple. L'investisseur emprunte dans un pays à faible taux d'intérêt, apporte ses devises en Turquie, les convertit en livres turques et se tourne vers des instruments financiers libellés en TL offrant des taux élevés. Par exemple, selon les données de référence de la Banque centrale, alors que le taux de change Dollar/TL était d'environ 40,92 TL il y a un an, le taux de vente des devises est aujourd'hui au niveau de 47,91 TL. Cela correspond à une hausse du taux de change d'environ 17 %. Si l'on considère que les instruments financiers libellés en TL ont offert un rendement d'environ 37 à 40 % au cours de la même période, un avantage de rendement important pouvant atteindre environ 20 points apparaît pour l'investisseur étranger.

Cependant, le problème fondamental de ce capital est qu'il n'apporte pas de contribution permanente à la capacité de production de l'économie. Il ne construit pas de nouvelles usines, n'apporte pas de nouvelles technologies et n'augmente pas directement la capacité d'exportation. Il profite davantage de l'écart taux d'intérêt-taux de change et peut rapidement quitter le pays lorsque les conditions changent.

Comme je l'ai souligné dans mon étude intitulée « Vulnérabilités économiques dues aux mouvements d'argent chaud et risque d'arrêt soudain », publiée il y a des années, les entrées d'argent chaud peuvent soutenir les réserves et l'apparence de stabilité financière à court terme ; mais le fait que l'économie devienne dépendante de ce capital accroît également le risque de sortie soudaine et de vulnérabilité.

ILLUSION MONÉTAIRE : S'enrichir sur le papier

L'un des résultats les moins discutés mais qui doit être évalué avec attention de la politique de change forte apparaît dans les indicateurs du revenu national. Le produit intérieur brut d'un pays est d'abord calculé dans sa propre monnaie ; dans les comparaisons internationales, il est le plus souvent exprimé en dollars. Par conséquent, les mouvements du taux de change peuvent affecter directement la taille de l'économie en dollars et les indicateurs de revenu par habitant.

Alors que l'économie croît réellement de 3 à 4 %, l'appréciation réelle de la livre turque peut entraîner une augmentation du revenu national en dollars bien supérieure à la croissance réelle. Dans une telle situation, le revenu par habitant augmente et la Turquie peut monter dans les classements internationaux de revenus. Mais la question fondamentale ici est la suivante : produisons-nous et nous enrichissons-nous vraiment davantage, ou semblons-nous plus riches en dollars en raison de l'effet de change ?

C'est pourquoi évaluer l'augmentation du revenu national en dollars comme une augmentation de la prospérité seule peut être trompeur. Si le pouvoir d'achat des citoyens, la capacité de production de l'économie, la productivité et la compétitivité n'augmentent pas dans la même mesure, la hausse due au taux de change peut donner l'impression que la performance économique est plus forte qu'elle ne l'est en réalité.

Aujourd'hui, il est nécessaire de distinguer quelle part de l'augmentation du revenu national de la Turquie en dollars provient de l'augmentation de la production réelle et de la productivité, et quelle part provient de l'appréciation réelle de la livre turque. Car il est possible de paraître plus riche sur le papier alors que la compétitivité de l'exportateur s'affaiblit, que la balance commerciale se détériore et que les coûts de production augmentent.

La mesure de la prospérité durable n'est pas un taux de change fort, mais une productivité élevée, une valeur ajoutée et une compétitivité.

POURQUOI L'EXPORTATEUR TIRE LA SONNETTE D'ALARME : La compétitivité que nous affaiblissons de nos propres mains !

L'un des coûts les plus lourds de la politique de taux d'intérêt élevés et de livre turque forte apparaît dans le secteur des exportations. Alors que les salaires, les coûts de l'énergie, les frais de financement et les dépenses logistiques augmentent rapidement en Turquie en raison de l'inflation élevée, le fait que le taux de change n'augmente pas dans la même mesure fait grimper les coûts des exportateurs en dollars et en euros.

Ce tableau est ressenti plus nettement dans les secteurs de la Turquie sensibles à la concurrence par les prix. Dans les domaines à forte intensité de main-d'œuvre et de coûts tels que le textile, l'habillement, la chaussure, l'ameublement, l'agriculture et l'alimentation, le producteur doit lutter à la fois contre les coûts croissants à l'intérieur et contre les concurrents produisant à moindre coût sur les marchés extérieurs. Le fait que la hausse du taux de change reste à la traîne de l'inflation réduit la marge de manœuvre de l'exportateur en matière de prix et érode les marges bénéficiaires.

Le résultat ne se voit pas seulement dans les bilans des entreprises. Les pertes de commandes, le recul de l'utilisation des capacités, le report des investissements et le transfert de certaines activités de production vers des pays à moindre coût sont des développements qui pourraient affaiblir la structure de production de l'économie à long terme. Il n'est pas facile de compenser la perte de capacité permanente, en particulier dans les secteurs axés sur l'exportation.

C'est pourquoi le succès de la politique de change ne peut être mesuré uniquement par sa capacité à supprimer l'inflation ou à assurer une stabilité financière à court terme. Il faut également regarder si elle préserve la compétitivité internationale du producteur.

Car l'un des piliers fondamentaux de la croissance durable est l'exportation. Si l'exportateur perd sa compétitivité, ce n'est pas seulement l'exportateur qui perd à long terme, mais l'économie tout entière.

ALERTE SILENCIEUSE DANS LE TOURISME : La compétitivité signifie avoir voix au chapitre.

La pression créée par l'inflation élevée et la livre turque forte devient de plus en plus évidente non seulement dans le secteur des exportations, mais aussi dans le tourisme. Pendant de nombreuses années, la Turquie a été l'un des pays qui s'est distingué dans le bassin méditerranéen par son fort avantage de prix, sa diversité de services et sa grande capacité touristique. Cependant, on observe que cet avantage s'est considérablement érodé ces derniers temps.

La hausse rapide des prix en devises pour de nombreux postes, des hôtels aux restaurants, du transport aux divertissements et aux dépenses quotidiennes, transforme la Turquie en une destination plus chère pour le touriste étranger. Alors que les coûts augmentent à l'intérieur avec l'inflation élevée, le fait que le taux de change n'augmente pas à la même vitesse fait grimper les prix des entreprises touristiques en euros et en dollars.

Le fait que les revenus du tourisme soient élevés aujourd'hui peut présenter un tableau positif à première vue. Cependant, le succès durable dans le tourisme doit être évalué non seulement en regardant le chiffre total des revenus, mais en examinant ensemble le nombre de visiteurs, les dépenses par personne, la durée du séjour et la concurrence par les prix face aux pays concurrents.

Si la Turquie perd son avantage de prix alors que l'Espagne, la Grèce, l'Égypte, la Tunisie et des destinations similaires deviennent plus compétitives, les chiffres de revenus élevés d'aujourd'hui pourraient rendre invisibles les risques à moyen terme.

La question principale dans le tourisme n'est pas combien de revenus ont été obtenus en une saison, mais si la Turquie peut maintenir durablement sa compétitivité sur le marché international.

POURQUOI LE DÉFICIT COURANT AUGMENTE : Le ballon est coloré et spectaculaire lorsqu'il est gonflé.

L'un des résultats classiques des politiques de change surévalué est qu'elles affaiblissent la compétitivité du producteur local tout en rendant les importations relativement moins chères. Lorsque la hausse du taux de change reste à la traîne de l'inflation, les produits importés et les intrants importés deviennent plus avantageux, tandis que le producteur local, qui produit avec des coûts élevés à l'intérieur, est de plus en plus sous pression.

Ce processus montre ses effets non seulement sur les biens de consommation, mais aussi sur les biens intermédiaires et les matières premières utilisés dans l'industrie. L'augmentation de l'utilisation d'intrants importés renforce la dépendance de l'économie vis-à-vis de l'extérieur, tandis que la diminution de l'avantage de coût de l'exportateur affecte négativement la balance commerciale. Une structure où les exportations perdent de leur élan et où les importations se renforcent peut entraîner une augmentation du déficit courant au fil du temps.

Le risque réel est que le déficit courant commence à être financé non pas par des entrées de capitaux productifs et permanents, mais par de l'argent chaud à court terme dirigé vers le pays avec l'avantage des taux d'intérêt élevés. Une telle structure rend l'économie plus dépendante des conditions de financement extérieur et du comportement des investisseurs.

Par conséquent, le problème n'est pas seulement la taille du déficit courant ; la manière dont ce déficit est financé est tout aussi importante que sa taille. Un modèle de financement qui n'est pas soutenu par la production, les exportations et les investissements directs peut créer une apparence de stabilité à court terme, mais peut accroître les vulnérabilités économiques à moyen et long terme.

RISQUE ACCUMULÉ : Scénario d'arrêt soudain

L'un des risques les plus importants du modèle de financement basé sur les entrées de capitaux à court terme est le processus défini dans la littérature économique comme « sudden stop », c'est-à-dire l'arrêt soudain. Pendant les périodes où les entrées de capitaux sont intenses, le taux de change peut sembler stable, les réserves fortes et les conditions de financement relativement favorables. Cependant, si cette apparence repose sur l'hypothèse que les flux de capitaux se poursuivront, la vulnérabilité augmente dans la même mesure.

En cas de changement de la perception du risque des investisseurs, de hausse des taux d'intérêt mondiaux, de détérioration des attentes concernant le pays ou d'apparition de la possibilité d'une perte de valeur rapide de la monnaie, les mouvements de capitaux peuvent s'inverser en peu de temps. Dans ce cas, la demande de devises augmente, une pression se forme sur le taux de change, les réserves peuvent reculer et il peut être nécessaire d'augmenter à nouveau les taux d'intérêt pour maintenir la stabilité financière. En fin de compte, alors que les conditions de crédit se resserrent, les investissements et la demande intérieure s'affaiblissent, et la croissance économique ralentit.

Le Mexique, l'Argentine, la Thaïlande et la Turquie ont été confrontés par le passé, à différentes périodes, aux lourdes conséquences créées par les changements soudains dans les mouvements de capitaux. Ces exemples montrent qu'une dépendance excessive au financement extérieur peut affecter rapidement non seulement les marchés financiers, mais aussi l'économie réelle.

C'est pourquoi la question principale n'est pas combien de capitaux entrent dans le pays, mais la nature, la permanence de ce capital et la mesure dans laquelle l'économie est devenue dépendante de ce financement. Car un modèle de financement non durable peut transformer l'apparence de stabilité en vulnérabilité en peu de temps.

ILLUSION D'ÉQUILIBRE : Qu'y a-t-il derrière l'attente de dévaluation ?

L'une des questions fondamentales fréquemment soulevées sur les marchés ces derniers temps est la suivante : dans quelle mesure la divergence entre le taux de change et les réalités économiques est-elle durable ? Dans un environnement où l'inflation se situe autour de 30 %, une hausse annuelle du taux de change dans la bande des 15-20 % signifie une appréciation réelle de la livre turque.

L'appréciation réelle peut contribuer à la lutte contre l'inflation à court terme ; elle peut soutenir la stabilité des prix en limitant la hausse des prix des produits et intrants importés. Cependant, la poursuite de cette politique pendant une longue période peut affaiblir la compétitivité de l'exportateur tout en rendant les importations plus attrayantes et créer une pression sur la balance commerciale. C'est pourquoi les attentes concernant une éventuelle correction du taux de change se renforcent de temps à autre sur les marchés.

Bien sûr, cela ne signifie pas nécessairement qu'une dévaluation soudaine et brutale se produira. L'équilibrage du taux de change peut également se réaliser par un processus contrôlé et étalé dans le temps. La question principale ici est de savoir dans quelle mesure l'écart entre le taux de change et l'inflation, la productivité, la balance commerciale et les mouvements de capitaux peut être maintenu.

L'histoire économique montre que les prix qui divergent des fondamentaux économiques pendant une longue période finissent tôt ou tard par chercher un nouvel équilibre. Le taux de change n'est pas non plus en dehors de ces relations économiques fondamentales. C'est pourquoi ce qui est important n'est pas tant le niveau actuel du taux de change, mais les conditions dans lesquelles l'équilibre actuel peut être maintenu et pour combien de temps.

CONCLUSION : STABILITÉ OU RISQUE ACCUMULÉ ?

L'économie turque est aujourd'hui en quête d'un équilibre important. La lutte contre l'inflation est sans aucun doute impérative ; mais une structure économique qui affaiblit la capacité de production, la compétitivité des exportations et l'appétit pour l'investissement tout en essayant d'assurer la stabilité des prix n'est pas durable à long terme. Le succès des politiques économiques doit être mesuré non seulement par la baisse de l'inflation, mais aussi par le type de structure de production et de compétitivité qui émerge à la fin de ce processus.

De même, l'augmentation des indicateurs du revenu national et du revenu par habitant en dollars grâce à l'appréciation réelle de la livre turque ne signifie pas non plus, en soi, une véritable augmentation de la prospérité. Un pays ne s'enrichit pas grâce à l'avantage de calcul fourni par le taux de change ; il s'enrichit par sa puissance de production, sa productivité, sa capacité technologique, son capital humain qualifié et sa compétitivité internationale.

C'est pourquoi il est important de savoir avec quelles ressources la stabilité financière actuelle est assurée. Si des taux d'intérêt élevés attirent des capitaux à court terme tandis qu'une livre turque forte rend les exportations et la production difficiles, encourage les importations et rend l'économie de plus en plus dépendante des entrées d'argent chaud, alors l'accumulation de nouvelles vulnérabilités sous la stabilité apparente pourrait devenir inévitable.

L'histoire économique a montré la même vérité à maintes reprises : l'argent chaud est temporaire. L'avantage du taux de change est temporaire. Les illusions monétaires sont temporaires. Ce qui est permanent, c'est la production.

Car les économies qui perdent leur puissance de production et leur capacité de compétitivité peuvent paraître riches pendant un certain temps ; mais elles ne peuvent pas rester riches longtemps.